别拿中国船舶当周期股
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024年7月9日，中国船舶（SH：600150）发出《业绩预增公告》称：2024年半年度实现归母净利润在13.5亿~15亿之间，同比增加144%~171%；扣非净利润11.2亿-12.7亿之间（2023年上半年亏损11.7亿元）。
假如2024年中国船舶净利润达到30亿，当前股价对应市盈率已经超过60倍。
二级市场看多船企的理由，无非是海运价格高企，带动新船订单增长。但根据往绩和逻辑推演，中国船舶已经高估。
#01连续亏损12年
2012年，中国船舶营收297亿，2023年达748亿，年均增长8.8%，不算高。而且，驱动营收增长的关键因素是重大资产重组。
2011年，中国船舶扣非净利润20.8亿。自此，连续12年扣非净利润为负，其中有四个财年巨亏。最近一次是2022年，扣除非经常性损益亏损27.5亿。
2016年、2017年，中国船舶归母净亏损分别为26亿、23亿。2018年4月，中国船舶被实施“退市风险警示”，股票简称*ST船舶。
2019年3月29日，被撤销退市风险警告后，中国船舶一直靠非经常性收益获取归母净利润。
例如2022年，计入非经常性损益的“营业外收入”达17.8亿，“处置长期股权投资产生的投资收益”达23.4亿，两笔合计41.2亿。
2012年~2023年，12年累计亏损128亿（扣非）。
#02重组没能“去病根儿”
1999年7月，中国船舶被分拆为“中国船舶”和“中船重工”。2019年，两大集团重新合体，旗下有4家控股子公司、3家参股公司。其中，江南造船、外高桥造船、中船澄西是中国船舶的全资子公司。
中国船舶的业绩波动主要来自外高桥造船：
2016年、2017年，外高桥归母净亏损分别为28亿、25亿，而中国船舶扣非净亏损分别达到29亿、32亿。
2022年，外高桥造船营收95.3亿、归母亏损达28亿，中国船舶扣非净亏损27.5亿。
2023年，外高桥造船营收暴涨至208亿、归母净利润17.6亿，中国船舶扣非净亏损缩减至2.9亿。
重组前，中船澄西对中国船舶净利润的影响不到10%，因此财报没有披露营收。重组后，营收徘徊在52亿~59亿之间，净利润少则7、8千万，多则2、3亿。
重组中注入的江南造船是优质资产，营收稳步增长，没有出现回撤。2020年，江南造船营收231亿，占中国船舶总营收的42%；2023年，江南造船营收294亿，占中国船舶总营收的39%。
重组后注入的江南造船加上原有的中船澄西，归母净利润合计5.5亿-8.5亿，外高桥亏损最高可达28亿。
所以重组后的中国船舶，业绩还是要看外高桥“脸色”。
2023年，外高桥归母净利润17.6亿，中国船舶净利润达29.6亿。但扣除非经常性损益后，仍亏损2.9亿。
同为央企的中国远洋（SH：601919）也曾因连续亏损被实施退市风险后，进行了脱胎换骨式重组：
一是彻底剥离干散货业务；
二是收购“中海港口”及33家集运公司；
三是收购东方海外（2018年完成交易）；
重组完成后，中国远洋更名为中远海控，主业锁定为集装箱运输和码头业务，实力空前壮大：集装箱运力全球第三、码头处理能力全球第一。
2022年运价高涨，中远海控扣非净利润达1091亿，相当于1.7个茅台；2023年运价低迷，CCFI（中国出口集装箱运价综合指数）均值同比下降66.4%，中国海控扣非净利润仍达238亿，相当于0.3个茅台。2022年（峰）、2023年（谷）的平均净利润刚好相当于1个茅台！
中国船舶的重组一没有扭亏（扣非）、二没有解决业绩波动，不是重组案不好，而是行业特性所致。集运公司波峰赚大钱、波谷赚小钱；造船厂则景气少亏、萧条巨亏。
中国航空比中国船舶强不了多少：将2014年-2023年视为一个完整周期。前六年累计盈利384亿，波峰在2018年，净利润73亿。后四年亏损707亿，波谷在2022年，净亏损386亿（超过前六年净利润之和）。盈亏相抵后，中国航空整个周期净亏323亿，平均每年亏32亿。
#03
中国船舶不是“周期股”
中国船舶承接订单情况存在明显波动，但说它是“周期股”不准确。
1）接单有起伏、周期性不明显
2010年算波峰，承接造船订单66艘/848万载重吨，平均12.8万吨/艘；
2011年进入波谷，承接造船订单暴跌至21艘/万载重吨，平均11.9万吨/艘；
2012年承接36艘/361万载重吨，未出谷底。
2013年突然来到波峰，承接造船订单108艘/1392万载重吨，平均12.9万吨/艘，两个波峰之间相隔2年。
下一个波峰出现在2021年（此时中国船舶已完成重组），承接造船订单132艘/1121万载重吨，平均9.2万吨/艘，与2013年那个波峰间相隔7年；
2022年，承接造船订单回落到70艘/451万吨，均值仅6.4万吨/艘；
2023年，承接造船订单128艘/919万载重吨，平均7.2万吨/艘。2021年、2023年两个峰值仅相隔1年。
截至2023年末，中国船舶持有造船订单达1944万吨，比2014年末少243万吨。
2）运价与订单一再背离
2021年，运价高涨，中远海控净利润暴涨800%达893亿；中国船舶承接造船订单数量、吨位都创出新高。
2022年，运价保持在高位，中远海控净利润1096亿，同比增长22.7%；中国船舶承接造船订单数却大幅回落，下跌幅度分别为47%、63%。海运价格与新船订单数背离！
2023年，运价跳水，中远海控净利润239亿，同比下降78%；中国船舶承接造船订单数、吨位同比增幅分别为83%、104%。运价与订单再度背离。
过往12年，运价与新船订单两度背离，说明航运公司下单不是无脑条件反射，他们至少会有以下三方面的考量：
第一，对2、3年后新船交付时的运价进行预测（测不准也要测）；
第二，考虑现有船队的船龄、技术指标、排放等因素。假如2、3年后需求增加，运力不足，运价暴涨，航运公司再“挖挖潜力”（例如提高航速，推迟淘汰旧船），来个“戴维斯双击”，比砸钱造新船划算。
第三，对未来若干年的收入、资金筹集、资金使用进行规划。
众多因素叠加，造船公司承接订单数量与运价没有直接联动关系。预测2024年、2025年运价相当于求“一阶导数”，预测造船公司订单数相当于求“N阶导数”。
再打个通俗的比方：淄博烧烤火了，肉类需求增加、价格上涨，连周边地区的供给都会被吸引过来。但淄博本地的养殖厂会观望、再观望。如果有人立即着手扩大规模，恐怕已经在后悔。
#04接单接到手软，然后ST了
2010年是承接高峰，2011年来到交付高峰——交付量达57艘/933万吨。
造修船业务毛利润、毛利润率分别达到50亿、20.9%；扣非净利润达21亿。此后12年，中国船舶扣非净利润从未“转正”。
2013年是接承高峰，2014年承接量也非常大，两年共承接169艘/2291万吨，可谓“接单接到手软”。
但随后的五年，交付量持续低迷，毛利润更是断崖式下降：2015年，造修业务毛利润率仅7.5%，较2011年下降13.3个百分点。
2016年、2017年毛利益率虽回升到17%，但积重难返，归母净亏损额分别达26亿、23亿。2018年中国船舶“被ST”，距“接单接到手软”只有4年。
2019年重组后，归母净利润才开始回正，但扣除非经常损益仍然连年亏损。
#05小结——两个“不是”
第一，中国船舶不是周期股
首先，航运价格并非严格按周期变化，疫情、地缘、劳资……众多非周期性因素会对运价形成强烈冲击。比如，最近发生的“红海危机”，与周期有毛关系？
其次，即便航运有周期，不等于上游一定有周期。
第二，订单与盈利隔着万水千山
纵观历史数据，接单与赚钱基本扯不上关系。2013年、2014年承接大量订单后，2015年净利润下降86.4%，2016年-2017年连续亏损。
2024年交付并结算的是2、3年前的订单，或许合同价格比较高，或许这两年钢材价格比较低，但不意味着现持的1944万吨造船订单一定赚钱。
某股民连亏12年，现在满仓了，别急着说“恭喜他发财”。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。
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